Asymmetric information in finance: four empirical essays

La tesi si compone di quattro saggi empirici che hanno in comune la caratteristica di studiare come le asimmetrie informative e le eterogeneità dei set informativi e delle strategie di comportamento di diversi gruppi di operatori sui mercati finiscono per determinare evidenze divergenti rispetto ai fatti empirici attesi in presenza di informazione perfetta e aspettative razionali. In questa prospettiva generale si mette in evidenza ed analizza dinamica e determinanti di importanti fatti stilizzati dei mercati finanziari odierni ad informazione imperfetta ed eterogenea come gli errori sistematici di previsione degli analisti e la dinamica dei premi di rischio interpretata sulla base di una diversa legge di reazione di analisti e mercato all’arrivo di shocks. Il contributo del primo articolo è quello di testare la razionalità delle previsioni degli analisti per le società che sono state presenti nei mercati finanziari in periodi di boom e di crisi con particolare attenzione al confronto tra mercato finanziario americano ed europeo. L’analisi viene svolta dal 1990 al 2001 e prende in esame il mercato USA (S&P 500 Composite) e quello dell’area Euro (Dow Jones Euro Stoxx). Viene studiato l’errore di previsione degli analisti finanziari con riferimento all’ Utile per Azione (EPS). La normativa internazionale sull’EPS di riferimento è lo IAS 33 per i mercati internazionali e il FAS 128 nell’ambito del US GAAP per il mercato americano. Dall’analisi svolta si evince che, nell’arco temporale preso in considerazione, i) l’errore di previsione per il mercato americano e’ significativamente in media inferiore a quello dell’area euro, ii) i due mercati riducono il loro errore con il passare degli anni e, in ciascun anno, all’avvicinarsi della data in cui gli utili vengono annunciati al mercato. I test econometrici riportano, ipotizzando un processo di diffusione browniano, i) una diminuzione della volatilità, ii) una significatività sia sulle medie che sulla differenza delle medie, iii) una convergenza delle previsioni alle varie distanze dalla release date (data di pubblicazione degli utili). I risultati ottenuti inducono a rigettare l’ipotesi di omogeneità dei set informativi degli investitori che operano sui mercati azionari. Il secondo articolo prende spunto dall’idea che i prezzi azionari sono il risultato dell’interazione tra agenti con informazione eterogenea per cercare di misurare l’impatto di una nuova informazione sul premio a rischio azionario implicito calcolato con la tecnica del Dividend Discount Model. Il mercato oggetto di studio è quello degli Stati Uniti (S& 500 Composite) dal 1990 al 2003. I risultati rivelano l’esistenza di un eccesso di reazione alle revisioni al rialzo e al ribasso degli analisti rispetto alle variabili prese in considerazione nell’analisi. Questa overreaction però si attenua fino a diventare nulla dopo gli eventi del marzo 2000 e del settembre 2001. Questo risultato mostra come gli investitori abbiamo nel tempo cambiato la loro percezione rispetto alle previsioni fatte dagli analisti. L’analisi di sensitività mostra inoltre che, cambiando il tasso di crescita atteso di lungo periodo dell’economia, non si modifica la reazione del premio a rischio azionario implicito. I risultati evidenziano inoltre che i) dopo la bolla speculativa viene a mancare l’overreaction rispetto al GDP, ii) l’attacco alle torri gemelle elimina la sovra reazione alle revisioni al rialzo e all’indice di Consumer Confidence precedentemente presente sui mercati. Le principali conclusioni del lavoro sono coerenti con l’ipotesi che dopo i due shock si verifica una migrazione (uscita dal mercato azionario) dei noise traders. Il terzo articolo è una ricerca empirica sui mercati dei titoli azionari che introduce e testa la significatività di una misura di tolleranza al rischio azionario tra le variabili che determinano il credit spread. Per fare questo è stata creata una misura di premio di rischio implicito che misura la variazione nel tempo dei fattori di tolleranza al rischio che influenzano le scelte degli investitori di detenzione di corporate bonds. I principali risultati della ricerca mostrano che dopo il marzo 2000 si verifica una significativa caduta di ottimismo (aumento del premio di rischio) dovuta agli scandali nei mercati finanziari. Il lavoro inoltre evidenzia come il premio a rischio implicito impatti significativamente e positivamente sul Delta Credit Spread (DCS). Questo spiega che la componente di tolleranza al rischio è presente sia sui bond che sulle azioni. Essa inoltre è sensibile agli shock economici e politici e il suo impatto sui DCS non è catturato dalle normali determinanti del DCS come performance del mercati azionario, volatilità, investitori istituzionali e indici di consumer confidence o livello dei tassi di interesse. Il questo articolo parte da alcuni fatti stilizzati nei comportamenti dei mercati finanziari, come il clustering di volatilità o le code spesse nella distribuzione dei redimenti, difficilmente spiegabili solo con l'influenza delle notizie geopolitiche ed economiche sulle strategie e gli appetiti degli investitori. Nel lavoro di ricerca, è apparso importante investigare le dinamiche di un sistema in cui gli investitori possano influenzarsi a vicenda oltre che essere influenzati da un flusso esogeno di informazioni, ovvero introducendo una componente comportamentale nella modellizzazione delle dinamiche economiche e finanziarie. Nell'intento di verificare come l'inclusione dell'interazione comportamentale tra investitori possa determinare il modo in cui le informazioni e le views degli analisti influenzano le attitudini degli investitori, sono stati estesi i risultati esistenti sulle economie aleatorie di Follmer (1974). Nella letteratura esistente sulle economie aleatorie si considerano, sotto l'ipotesi di razionalità globale, investitori in interazione che decidono non solo in base al flusso di informazioni globali ma anche in base alle aspettative dei colleghi e prossimi vicini e dove l'entità e la direzionalità della decisione è frutto di un processo idiosincratico del singolo agente. L'analisi mostra come processi di imitazione locale possano produrre fasi di mercato rialziste o ribassiste e in quali condizioni tali fenomeni di imitazione, assimilabili a “mode” negli stili di investimento, possano condurre i mercati in situazioni di estrema instabilità in cui una minima perturbazione esogena può essere amplificata e propagarsi all'interno dell'intero sistema finanziario. Lo stesso modello mostra come in alcune configurazioni più stabili le notizie possano essere metabolizzate dal sistema finanziario senza produrre reazioni commisurate alla gravità delle informazioni stesse.