Three essays on the unsecured euro money market and its functioning during the 2007-2008 financial crisis

My doctoral thesis consists of three empirical papers on the unsecured euro money market and its functioning during the 2007-2008 financial crisis. The first paper, titled “The functioning of the European interbank market during the 2007-2008 financial crisis”1 provides a detailed analysis of the functioning of the overnight (O/N) unsecured euro money market during the 2007-2008 financial crisis by looking at the time patterns of interest rates, market turnover and banks’ borrowing costs. The aim is to disentangle the impact of market events – since the outbreak of tensions in the summer of 2007 until the end of November 2008 – from seasonal patterns of market activity, movements determined by the Eurosystem’s operational framework, the impact of the ECB’s exceptional crisis-related interventions. The results show the important role, alongside market events, of the additional refinancing provided by the ECB and of credit institutions’ increased tendency to hoard surplus reserves rather than trading them in the secondary market. Higher counterparty credit risk and seasonal factors are important determinants of O/N rates and volumes; the exceptional provision of liquidity by the Eurosystem and the relevant changes to the operational framework have influenced banks’ incentives to trade liquidity in the market. The analysis of banks’ costs for uncollateralised loans provides evidence of the major role of bank reputation to obtain better funding and, during the crisis, of a retreat towards national counterparties and of a too-big-to-fail guarantee implicitly granted to the banks with the highest volumes of business. The second paper, titled “The microstructure of the money market before and after the financial crisis: a network perspective”2, provides a detailed microstructure analysis of the euro money market by taking a network perspective. Banks are the nodes of the networks; overnight unsecured loans form the links connecting the nodes. The static analysis of network indicators confirms a number of stylised facts verified for other real complex systems: interbank networks are highly sparse, far from being complete, exhibit the small world property and a power-law distribution of degree (the number of counterparties each bank establishes links with). On the other hand the tendency of banks to cluster, i.e. to form groups where links are relatively denser, is much lower than in other real systems. The analysis of the topology before versus after the start of the crisis provides interesting insights into the potential for financial contagion; the partition of the network into several smaller sub-networks documents a move against market integration; heterogeneous patterns of indicators across banks of different size offer insights into banks’ behaviour. Finally, the analysis of network centrality indicates unambiguously that the biggest banks are also the most central/influent in the system before the onset of the crisis. Things change after August 2007 since medium-sized and very small banks progressively increase their influence in the market as liquidity providers. 1 CEIS Working Paper No. 158 (December 2009). Submitted to the International Journal of Central Banking. 2 CEIS Working Paper No. 181 (January 2011). The last paper, titled “Too-connected versus too-big-to-fail: banks’ network centrality and overnight interest rates”3 aims at studying what influences banks’ borrowing costs in the unsecured euro money market. The objective is to test whether measures of centrality, quantifying network effects due to interactions among banks in the market, can help explain heterogeneous patterns in the interest rates paid to borrow unsecured funds once bank size and other bank and market factors that affect the overnight segment are controlled for. Preliminary evidence shows that large banks borrow on average at better rates compared to smaller institutions, both before and after the start of the financial crisis. Nonetheless, controlling for size, centrality measures can capture part of the cross-sectional variation in overnight rates. More specifically: (1) Before the start of the crisis all the banks, independently of their size, profit from different forms of interconnectedness, but the economic size of the effect is small. Bank reputation and perceived credit riskiness are the most relevant factors to reduce average daily interest rates. Foreign banks borrow at a discount over Italian ones. (2) After August 2007 the impact of banks’ interconnectedness becomes larger but changes sign: the “reward” stemming from a higher centrality becomes a “punishment”, which possibly reflects market discipline. Bank reputation becomes even more important. (3) After Lehman’s bankruptcy the effect of centrality on the spread maintains the same sign as after August 2007, but the magnitude increases remarkably. Foreign banks borrow at a relevant premium over Italian ones; reputation becomes outstandingly more important than in normal times.

La mia tesi di dottorato consiste di tre articoli empirici sul mercato interbancario europeo non collateralizzato e il suo funzionamento durante la crisi finanziaria del 2007-2008. Il primo articolo, intitolato “Il funzionamento del mercato interbancario europeo durante la crisi finanziaria del 2007-2008”1 fornisce un’analisi dettagliata del funzionamento del mercato interbancario europeo dei prestiti non collateralizzati con scadenza overnight (O/N) durante la crisi finanziaria del 2007-2008, studiando le serie storiche dei tassi di interesse, del turnover del mercato, e dei costi di indebitamento delle banche. Lo scopo è cercare di distinguere l’impatto degli eventi di mercato – sin dall’inizio delle tensioni nell’estate del 2007 fino alla fine di novembre 2008 – da pattern stagionali, dinamiche regolari determinate dalla cornice istituzionale dell’operatività dell’Eurosistema, dall’impatto degli interventi eccezionali intrapresi dalla Banca Centrale Europea (BCE) durante la crisi. I risultati mostrano il ruolo importante, accanto agli eventi di mercato, della liquidità addizionale fornita dalla BCE e dell’accresciuta tendenza delle istituzioni finanziarie a trattenere la liquidità in eccesso piuttosto che scambiarla sul mercato interbancario. L’aumento del rischio di controparte e fattori stagionali sono importanti determinanti dei tassi d’interesse e dei volumi O/N; la fornitura eccezionale di liquidità da parte dell’Eurosistema e i notevoli cambiamenti alla cornice istituzionale di implementazione della politica monetaria hanno influenzato gli incentivi delle banche a scambiare liquidità nel mercato. L’analisi dei tassi di interesse pagati dalle singole banche per i prestiti non collateralizzati documenta il ruolo chiave della reputazione al fine di ottenere migliori condizioni di funding e, durante la crisi, mostra un ripiegamento verso controparti nazionali e la garanzia implicita goduta dalle banche con i maggiori volumi d’affari di essere “too-big-to-fail”. Il secondo articolo, intitolato “La microstruttura del mercato monetario prima e dopo la crisi finanziaria: una prospettiva di rete”2, fornisce una dettagliata analisi sulla microstruttura del mercato monetario europeo secondo l’approccio della teoria delle reti. Le banche sono i nodi delle reti; i prestiti overnight non collateralizzati formano i link che connettono i nodi. L’analisi statica degli indicatori di rete conferma molti fatti stilizzati verificati per altri sistemi complessi: le reti interbancarie sono molto sparse – lungi dall’essere complete – esibiscono la proprietà “small world” e una distribuzione del grado (il numero di controparti con cui ogni banca stabilisce dei link) che segue una legge esponenziale. D’altra parte la tendenza della banche al clustering, cioè a formare gruppi dove i link sono relativamente più densi, è molto più bassa rispetto ad altri sistemi reali. L’analisi della topologia delle reti prima versus dopo l’inizio della crisi fornisce intuizioni interessanti sul potenziale per il contagio finanziario; la partizione delle reti in diverse sotto-reti più piccole e internamente connesse documenta un movimento contro l’integrazione del mercato; pattern eterogenei degli indicatori per banche che hanno dimensioni diverse offrono intuizioni sul loro comportamento. Infine, 1 CEIS Working Paper No. 158 (December 2009). Submitted to the International Journal of Central Banking. 2 CEIS Working Paper No. 181 (January 2011). l’analisi degli indicatori di centralità di rete indica chiaramente che le banche più grandi sono anche le più centrali/influenti nel sistema prima della crisi. Questo cambia dopo Agosto 2007, quando le banche di medie dimensioni e quelle molto piccolo gradualmente aumentano la loro influenza nel mercato come prestatori di liquidità. Il terzo articolo, intitolato “Too-connected versus too-big-to-fail: la centralità di rete delle banche e i tassi di interesse overnight”3 studia cosa determina i costi di indebitamento delle banche nel mercato monetario non collateralizzato. L’obiettivo è testare se misure di centralità, che quantificano gli effetti di rete dovuti alle interazioni tra le banche nel mercato, possono aiutare a spiegare i pattern eterogenei nei tassi di interesse pagati per prendere a prestito fondi non collateralizzati una volta che si controlla per la dimensione della banca e per altri fattori specifici di ogni banca e del mercato. Evidenza preliminare mostra che le banche grandi si indebitano in media a tassi migliori rispetto alle istituzioni più piccole, sia prima che dopo l’inizio della crisi finanziaria. Tuttavia, controllando per la dimensione, le misure di centralità riescono a catturare parte della variazione cross-section nei tassi overnight. Più in particolare: (1) Prima dell’inizio della crisi tutte le banche, indipendentemente dalla loro dimensione, beneficiano di forme diverse di interconnessione, ma l’effetto è piccolo in termini economici. La reputazione della banca e il rischio di controparte sono i fattori più rilevanti per ridurre i tassi d’interesse medi giornalieri. Le banche straniere prendono a prestito a sconto rispetto a quelle italiane. (2) Dopo Agosto 2007 l’impatto della centralità delle banche diventa più forte ma assume segno opposto: la “ricompensa” derivante da una maggiore interconnessione diventa una “punizione”, segnale questo forse di disciplina di mercato. La reputazione della banca diventa ancora più importante. (3) Dopo la bancarotta di Lehman l’effetto della centralità sullo spread mantiene lo stesso segno che aveva dopo Agosto 2007, ma la sua dimensione economica è notevolmente più grande. Le banche straniere pagano un premio significativo rispetto a quelle Italiane; la reputazione diventa estremamente più importante rispetto a prima della crisi.