Three essays in applied economics: a practitioner's approach

La tesi di Dottorato consiste di tre articoli di macroeconomia applicata che prendono spunto da eventi rilevanti della congiuntura internazionale degli ultimi anni ai quali si è cercato di dare una sistematizzazione prevalentemente empirica. Il primo articolo prende le mosse dalle fortissime oscillazioni dell’inflazione nel periodo 2006-2008 sulla scorta dei marcati movimenti dei prezzi petroliferi. A fronte di ciò, lo scopo dell’analisi del primo capitolo consiste nel verificare l'esistenza di a) fattori globali comuni che impattano sull’inflazione domestica; b) un ruolo dei fondamentali macro nello spiegare la dinamica di medio periodo dell’inflazione, indipendentemente dall’evoluzione dei prezzi delle materie prime. Ricorrendo all’analisi delle componenti principali (PCA), ho cercato di analizzare l’evoluzione dell’inflazione dei paesi del G12, mostrando che la prima componente principale (denominata appunto Global Inflation) spiega il 73% della varianza totale tra i dodici tassi d’inflazione. Ciò implica che l’evoluzione dell’inflazione tra le economie considerate evidenzia un chiaro fattore comune. L’analisi delle singole regressioni dei tassi nazionali sul fattore comune rafforza il precedente risultato. In alcuni casi, l’inflazione globale spiega l’80% della varianza della dinamica dei prezzi domestica. Avendo dimostrato che l’inflazione è un fenomeno globale, ho cercato di prendere in considerazione determinanti globali piuttosto che concentrarmi sulle singole variabili nazionali. Lo scopo era proprio quello di individuare i fattori esplicativi ciclici dell’inflazione globale. Per ciascuna delle 12 economie ho preso in considerazione un rilevante numero di variabili reali e finanziarie e per ciascuna di esse ho estratto un fattore comune sì da poter considerare ciascuno dei fattori comuni una variabile globale. Nelle regressioni finali solo le variabili che soddisfacevano criteri di causalità à la Granger sono state prese in considerazione. La stima del modello, condotta con un semplice modello OLS, mi ha portato a concludere che la dinamica degli aggregati monetari, il tasso di disoccupazione e i tassi di interesse a lungo termine sono tra le principali determinanti dell'inflazione globale. Una delle conclusioni più interessanti è che detta analisi tende a validare l’esistenza di una curva di Phillips globale di breve periodo, giustificando inoltre l’importanza del ruolo che l’analisi monetaria ricopre nella funzione di reazione della BCE. I risultati principali del lavoro possono essere sintetizzati come segue: 1) l’inflazione è un fenomeno globale guidato da fattori comuni che prevalgono sulle specificità domestiche: I policymakers dovrebbero quindi monitorare attentamente il ciclo interno ma tenere ben presente le evoluzioni internazionali. 2) I fondamentali contano. A mio modo di vedere questa è una conclusione importante, soprattutto alla luce del dibattito recente molto focalizzato sul ruolo giocato dalle materie prime. Il tasso di disoccupazione (come proxy della crescita reale), il tasso d’interesse a lungo termine (come proxy della politica monetaria), e il rapporto tra M3 e il PIL (come proxy delle condizioni aggregate di liquidità) sono i fattori principali. I prezzi delle materie prime aggiungono significatività al quadro complessivo, ma hanno un impatto più contenuto sulla varianza dell’inflazione globale. 3) Pur con tutti i caveat del caso, tale analisi può essere considerata un buon punto di partenza per esplorare i cambiamenti strutturali occorsi alla dinamica inflazionistica degli ultimi due decenni. Infine, può essere un buono strumento di analisi per cercare di spiegare le marcate oscillazioni nell’inflazione degli ultimi anni e l’allargamento del divario tra inflazione totale e inflazione core (al netto degli prezzi energetici e alimentari). Nel secondo capitolo, ho cercato di analizzare in maniera critica la politica monetaria della BCE mediante un insieme di regole di Taylor (Taylor Rule). La parte che ritengo più innovativa di questo secondo lavoro è consistita nello stimare una serie di diverse specificazioni di regole di Taylor con un duplice scopo. Innanzitutto, si è cercato di raffinare l’analisi che sinora è stata condotta sulla BCE che scontava un problema di scarsa disponibilità di dati, oppure, un po’ impropriamente, tendeva a tenere troppo in considerazione la funzione di reazione della Bundesbank. Il secondo scopo è stato quello di provare a dotarsi di un semplice strumento di analisi della politica monetaria nell’eurozona. Risultati soddisfacenti sono stati raggiunti su entrambi i fronti. Innanzi tutto, nelle miw specificazioni preferite – in quanto più aderenti all’effettivo comportamento della banca centrale - ho evidenziato come la BCE abbia pressoché sempre rispettato il cosiddetto principio di Taylor, quindi reagendo in maniera più che proporzionale a movimenti indesiderati delle aspettative e/o delle previsioni di inflazione. Inoltre, una volta appurato il fit della strategia BCE in un framework à la Taylor classico, si è cercato di derivare una regola di facile utilizzo pratico basata su dati congiunturali facilmente disponibili e ad alta frequenza in modo da poter recepire la critica di Orphanides sull’impiego da parte delle banche centrali di dati cosiddetti “real time”. Contrariamente alla maggior parte della letteratura che per Taylor rules a cadenza mensile tenta di calcolare l’output gap ricorrendo alla produzione industriale o al tasso di disoccupazione, abbiamo cercato di calcolare lo scostamento della crescita dal suo potenziale sviluppando una misura di output gap basata sulle survey mensili, in particolare il Composite PMI. Nella parte finale del lavoro abbiamo tentato di provare a ridefinire la funzione di reazione della BCE tenendo conto anche dell’analisi monetaria, mediante l'introduzione della dinamica dell’aggregato M3. Tale variabile si è rivelata significativa solo parzialmente e non sembra aggiungere potere esplicativo nelle altre due formulazioni. Un risultato interessante è che l’introduzione di M3 nella specificazione fa aumentare la significatività dell’output gap a spese della variabile dipendente ritardata. Il terzo capitolo prende lo spunto da uno degli eventi chiave della politica monetaria della BCE del recente passato. Più precisamente, l’idea è maturata quando, contrariamente a tutte le aspettative, nel giugno 2008 in piena crisi finanziaria e con i primi segnali recessivi la banca centrale annunciò l’intenzione di alzare i tassi di interesse al meeting successivo. La reazione dei mercati fu violenta e la banca centrale dopo il rialzo di luglio fu costretta, di fatto, a fare marcia indietro. Pertanto, ci siamo chiesti se in tali circostanze la banca centrale avesse commesso semplicemente un errore di comunicazione o se invece a questo si fosse aggiunto un più grave errore di gestione della politica monetaria. Infatti, la BCE opera in un’ottica di medio periodo: se tale prospettiva fosse stata osservata correttamente, le avrebbe consentito di evitare l’errore. Il primo passo dell’analisi è consistito nell’esaminare la comunicazione di un ampio set di banche centrali, sia di economie avanzate che di paesi emergenti, utilizzando un approccio molto semplice dal punto di vista metodologico. I risultati di questa prima fase di test mostrano come la BCE sia tra quelle banche centrali che, nel periodo di osservazione, non hanno sorpreso i mercati, laddove, al contrario, altre banche centrali spesso celebrate per la loro trasparenza e la loro politica di comunicazione – tra cui anche la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra – ottengono risultati meno soddisfacenti. Non sorprende che le banche centrali dei paesi emergenti, pur avendo intrapreso un percorso di adeguamento ai benchmark, si trovano ancora agli stadi preliminari di una efficace comunicazione al mercato. A questo punto, l’analisi si sposta interamente sulla BCE per poter verificare se i soddisfacenti risultati preliminari trovano conferma dall’applicazione di una metodologia più sofisticata. Il primo passo è consistito nella costruzione di un indice di comunicazione attraverso il quale si è cercato di dare una sintesi numerica all’assessment condotto mensilmente dalla BCE nel comunicato stampa che accompagna la decisione in materia di tassi d’interesse . Per minimizzare il grado di soggettività, abbiamo chiesto a tre diversi gruppi di operatori (analisti, operatori di vendita di prodotti finanziari legati alla curva dei rendimenti in euro, traders) separati e indipendenti, di leggere e assegnare un punteggio ai comunicati della BCE sulla base di una scala da noi predefinita. Il ricorso alla Principal Component Analysis (PCA) ha consentito di minimizzare il fattore soggettivo e ottenere un unico segnale informativo. Abbiamo quindi estratto tre fattori (attività economica, inflazione, moneta) che riescono a spiegare – ciascuno di essi - circa il 90% della varianza totale. I risultati dell’analisi possono essere così sintetizzati: 1) l’indice di attività economica mostra una forte correlazione sia con l’indicatore di sentiment sull’economia calcolato dalla Commissione Europea, sia con una media ponderata delle previsioni di crescita dell’area euro al tempo t e t+1; 2) le correlazioni per l’inflazione sono generalmente più basse, con il valore massimo raggiunto da una misura di aspettative di inflazione e con il valore minimo rappresentato dalla inflazione corrente, a conferma del focus della BCE sugli sviluppi di medio termine dell’inflazione; 3) L’inflazione core mostra una correlazione elevata in valore assoluto ma di segno negativo a conferma dello scarso rilievo dato ad essa nel corpo dell’analisi strategica della BCE; 4) L’indicatore di aggregato monetario mostra una bassa correlazione. Il ricorso all’aggregato M3 corretto per gli shift di portafoglio (al fine di rimuovere l’effetto di eventuali movimenti speculativi) fa aumentare la correlazione solo marginalmente. Successivamente, ho nuovamente applicato la metodologia PCA sui tre sottoindici in modo da avere un unico indice finale di comunicazione. Una semplice analisi grafica mostra come l’indice così costruito tende ad anticipare discretamente future mosse della BCE. Ciò è confermato anche dall’applicazione di una serie di test di causalità di Granger. In sintesi, ciò implica che le mosse di policy di domani sono spiegate abbastanza bene dalle parole di oggi. Infine, attraverso la stima delle precedenti quattro equazioni attraverso un modello Probit ho cercato di estrarre un significativo segnale di politica monetaria dalla comunicazione della BCE. Ancora una volta, l’introduzione del sotto-indice di inflazione consente di migliorare notevolmente la percentuale di previsioni corrette, soprattutto in caso di rialzi dei tassi d’interesse. In conclusione, dalla mia analisi si può trarre la conclusione che nella sua breve storia la BCE si è caratterizzata per una certa coerenza della propria politica di comunicazione. Tuttavia, lo scoppio della crisi finanziaria, in concomitanza con una forte accelerazione dell’inflazione ha creato non pochi problemi. Un interessante sviluppo ulteriore dell’analisi potrebbe essere rappresentato dal tentativo di arrivare a misurare la credibilità della BCE non solo nei confronti dei mercati finanziari (un obiettivo di breve termine), quanto piuttosto quella che in teoria viene definita come prevedibilità di lungo termine, ossia la capacità di guidare le aspettative dell’opinione pubblica, vero scopo finale di un operatore istituzionale come una banca centrale.