Three essays in applied economics: a practitioner's approach

My doctorate thesis consists of three works which move from the observation of relevant recent events of the international economic cycle, and try to crystallize them in an empirical framework. The first paper borrows from the idea that inflation can be treated as a global phenomenon. I have based our analysis of inflation drivers on a “globe-centric” approach, trying to explain inflation in a top-down fashion. Our main findings can be summarized as follows. Inflation is a global phenomenon, driven by common factors that prevail over domestic triggers. Policymakers should keep monitoring country developments, but with a higher degree of awareness that what happens in the global cycle has to be carefully taken into account. Fundamentals matter! This is, in our view, a striking and key finding especially in light of the massive swings in commodity prices we have witnessed in the recent past. Unless reactions in core prices materialize in response to commodity swings – as a result of a robust cycle – central banks have to look more at real variables. In our analysis unemployment (as a proxy of real growth) is the leading factor, followed by the 10-year interest rate (as a proxy for the monetary policy stance); and by the M3/GDP ratio (as a proxy for liquidity conditions). Commodity prices add significance to the global picture but have a lower impact on variance than fundamentals. Given the massive gains in anti-inflation credibility, inflation expectations and labor cost dynamics remain two important assets in the central bank’s reaction function, although Granger analysis shows that it is inflation that Granger-drives wages and price expectations and not the other way round. Although fully aware of all the shortcomings and drawbacks of our analysis, we think it may be considered an acceptable starting point to explore the structural changes in inflation dynamics occurred in the last two decades. Furthermore, it may help to explain the wild swings in inflation we have seen in the recent past and the widening gap between core and headline inflation. In the second paper, we try to analyze the ECB’s monetary policy in a Taylor framework. According to the ECB’ statutory mandate, monetary policy in the euro area rests on two ‘pillars’. Following a strategy review enacted in May 2003, the first pillar is no longer based on money but on a broad economic analysis, concerning the dynamics of the real activity and the likely development of prices. As inflation in the long run is considered to be a monetary phenomenon, the ECB Governing Council has announced a quantitative reference value for the annual growth rate of a broad monetary aggregate (M3) but since 2003 this value is no longer reviewed and now is considered only as a “natural benchmark”. The second pillar is a comprehensive assessment of liquidity and credit conditions. To this extent, The ECB monitors a wide range of economic and financial indicators, ranging from actual inflation developments (core and non-core), to industrial production, from unemployment to the degree of spare capacity in the economy. In our view, such a strategy makes the Taylor Rule, like for the US, a suitable framework to describe monetary policy in the eurozone, depending upon both inflation and output gap developments. From a theoretical standpoint, Svensson (1999) shows that this rule is the optimal reaction function for a central bank pursuing an inflation target in a simple backward-looking model (employing an IS and a Phillips curve). We will show also that the output gap retains key leading properties in detecting medium-term inflation developments; hence it enters the reaction function also for a central bank that has a strict inflation objective. In the remainder of the paper, we first try to carry out a systematic review of the empirical literature on the Taylor Rule, selecting within this very wide field of research – in addition to the seminal works that have represented key milestones in its evolution - those works that we deem as relevant for the eurozone. We then build up our system of Taylor rules that try to receive the real-time data critique and that deal with the issue of interest-rate smoothing. Specifications using survey information and true forward-looking equations (via the use of the Instrumental Variable approach) are estimated too. The specifications that we deem as closer to the true central bank’s behavior show that on average the ECB did not accommodate for inflation in its ten-year history. In the final part of the work, we develop a survey-based measure of the output gap that is not an “artificial” expedient like most measures derived from a Hodrick-Prescott (HP) filter. We believe it represents something really employable by Governing Council members when they meet. We show that our measure of output gap holds clear leading properties in detecting the medium-term inflation dynamics. We also plug in our survey-based Taylor rule a monetary aggregate to better capture the ECB strategy framework. Results are a mixed bag, in the sense that a monetary indicator does not improve significantly the overall fit of our empirical framework. However, it paves the way to further developments of our research that may contemplate the use of wider liquidity measures, such as some of the most important M3 counterparties. In the third and final work, I carry out a thorough assessment of the ECB’s communication policy. There are two important issues at stake: the accountability of the central bank, and the market impact of its communication. In turn, there are at least three reasons why communication may prove useful for central banks. First and foremost, communication may be a very direct and effective tool to influence expectations. Therefore, it plays a seminal role in improving the effectiveness of policy and, consequently, the economy’s overall performance. Second, communication may be used to reduce noise in financial markets (Posen, 2003). Greater disclosure and clarity over policy may lead to greater predictability of central bank actions, which, in turn, reduces the uncertainty in financial markets. Finally, communication is indispensable from the perspective of central bank accountability. As central banks have become more independent over time, they have to pay closer attention to explaining to the public opinion what they do and what underlies their decisions. We first try to evaluate the impact of communication on market interest rates in both developed and emerging economies. Results show that evidence is mixed in the G-10 space whereas there is still some work to do in emerging markets. We then build up a quantitative measure of ECB communication together with sub-indexes based upon the different sections of the Introductory Statement that the ECB President reads at the beginning of the monthly press conference. We employ this index with a two-fold purpose: we want to check if ECB’s words are a volatility generator in the market and if communication improves the policy signal when it is plugged in our survey-based Taylor introduced in the previous paper. Results are encouraging on both fronts. Finally, by resorting to a Probit analysis, we show that listening to what the ECB says in official occasions allows for better predictions when it comes to forecast the outcome of a certain meeting. Our results clearly underpin the role played by communication in the ECB monetary policy strategy.

La tesi di Dottorato consiste di tre articoli di macroeconomia applicata che prendono spunto da eventi rilevanti della congiuntura internazionale degli ultimi anni ai quali si è cercato di dare una sistematizzazione prevalentemente empirica. Il primo articolo prende le mosse dalle fortissime oscillazioni dell’inflazione nel periodo 2006-2008 sulla scorta dei marcati movimenti dei prezzi petroliferi. A fronte di ciò, lo scopo dell’analisi del primo capitolo consiste nel verificare l'esistenza di a) fattori globali comuni che impattano sull’inflazione domestica; b) un ruolo dei fondamentali macro nello spiegare la dinamica di medio periodo dell’inflazione, indipendentemente dall’evoluzione dei prezzi delle materie prime. Ricorrendo all’analisi delle componenti principali (PCA), ho cercato di analizzare l’evoluzione dell’inflazione dei paesi del G12, mostrando che la prima componente principale (denominata appunto Global Inflation) spiega il 73% della varianza totale tra i dodici tassi d’inflazione. Ciò implica che l’evoluzione dell’inflazione tra le economie considerate evidenzia un chiaro fattore comune. L’analisi delle singole regressioni dei tassi nazionali sul fattore comune rafforza il precedente risultato. In alcuni casi, l’inflazione globale spiega l’80% della varianza della dinamica dei prezzi domestica. Avendo dimostrato che l’inflazione è un fenomeno globale, ho cercato di prendere in considerazione determinanti globali piuttosto che concentrarmi sulle singole variabili nazionali. Lo scopo era proprio quello di individuare i fattori esplicativi ciclici dell’inflazione globale. Per ciascuna delle 12 economie ho preso in considerazione un rilevante numero di variabili reali e finanziarie e per ciascuna di esse ho estratto un fattore comune sì da poter considerare ciascuno dei fattori comuni una variabile globale. Nelle regressioni finali solo le variabili che soddisfacevano criteri di causalità à la Granger sono state prese in considerazione. La stima del modello, condotta con un semplice modello OLS, mi ha portato a concludere che la dinamica degli aggregati monetari, il tasso di disoccupazione e i tassi di interesse a lungo termine sono tra le principali determinanti dell'inflazione globale. Una delle conclusioni più interessanti è che detta analisi tende a validare l’esistenza di una curva di Phillips globale di breve periodo, giustificando inoltre l’importanza del ruolo che l’analisi monetaria ricopre nella funzione di reazione della BCE. I risultati principali del lavoro possono essere sintetizzati come segue: 1) l’inflazione è un fenomeno globale guidato da fattori comuni che prevalgono sulle specificità domestiche: I policymakers dovrebbero quindi monitorare attentamente il ciclo interno ma tenere ben presente le evoluzioni internazionali. 2) I fondamentali contano. A mio modo di vedere questa è una conclusione importante, soprattutto alla luce del dibattito recente molto focalizzato sul ruolo giocato dalle materie prime. Il tasso di disoccupazione (come proxy della crescita reale), il tasso d’interesse a lungo termine (come proxy della politica monetaria), e il rapporto tra M3 e il PIL (come proxy delle condizioni aggregate di liquidità) sono i fattori principali. I prezzi delle materie prime aggiungono significatività al quadro complessivo, ma hanno un impatto più contenuto sulla varianza dell’inflazione globale. 3) Pur con tutti i caveat del caso, tale analisi può essere considerata un buon punto di partenza per esplorare i cambiamenti strutturali occorsi alla dinamica inflazionistica degli ultimi due decenni. Infine, può essere un buono strumento di analisi per cercare di spiegare le marcate oscillazioni nell’inflazione degli ultimi anni e l’allargamento del divario tra inflazione totale e inflazione core (al netto degli prezzi energetici e alimentari). Nel secondo capitolo, ho cercato di analizzare in maniera critica la politica monetaria della BCE mediante un insieme di regole di Taylor (Taylor Rule). La parte che ritengo più innovativa di questo secondo lavoro è consistita nello stimare una serie di diverse specificazioni di regole di Taylor con un duplice scopo. Innanzitutto, si è cercato di raffinare l’analisi che sinora è stata condotta sulla BCE che scontava un problema di scarsa disponibilità di dati, oppure, un po’ impropriamente, tendeva a tenere troppo in considerazione la funzione di reazione della Bundesbank. Il secondo scopo è stato quello di provare a dotarsi di un semplice strumento di analisi della politica monetaria nell’eurozona. Risultati soddisfacenti sono stati raggiunti su entrambi i fronti. Innanzi tutto, nelle miw specificazioni preferite – in quanto più aderenti all’effettivo comportamento della banca centrale - ho evidenziato come la BCE abbia pressoché sempre rispettato il cosiddetto principio di Taylor, quindi reagendo in maniera più che proporzionale a movimenti indesiderati delle aspettative e/o delle previsioni di inflazione. Inoltre, una volta appurato il fit della strategia BCE in un framework à la Taylor classico, si è cercato di derivare una regola di facile utilizzo pratico basata su dati congiunturali facilmente disponibili e ad alta frequenza in modo da poter recepire la critica di Orphanides sull’impiego da parte delle banche centrali di dati cosiddetti “real time”. Contrariamente alla maggior parte della letteratura che per Taylor rules a cadenza mensile tenta di calcolare l’output gap ricorrendo alla produzione industriale o al tasso di disoccupazione, abbiamo cercato di calcolare lo scostamento della crescita dal suo potenziale sviluppando una misura di output gap basata sulle survey mensili, in particolare il Composite PMI. Nella parte finale del lavoro abbiamo tentato di provare a ridefinire la funzione di reazione della BCE tenendo conto anche dell’analisi monetaria, mediante l'introduzione della dinamica dell’aggregato M3. Tale variabile si è rivelata significativa solo parzialmente e non sembra aggiungere potere esplicativo nelle altre due formulazioni. Un risultato interessante è che l’introduzione di M3 nella specificazione fa aumentare la significatività dell’output gap a spese della variabile dipendente ritardata. Il terzo capitolo prende lo spunto da uno degli eventi chiave della politica monetaria della BCE del recente passato. Più precisamente, l’idea è maturata quando, contrariamente a tutte le aspettative, nel giugno 2008 in piena crisi finanziaria e con i primi segnali recessivi la banca centrale annunciò l’intenzione di alzare i tassi di interesse al meeting successivo. La reazione dei mercati fu violenta e la banca centrale dopo il rialzo di luglio fu costretta, di fatto, a fare marcia indietro. Pertanto, ci siamo chiesti se in tali circostanze la banca centrale avesse commesso semplicemente un errore di comunicazione o se invece a questo si fosse aggiunto un più grave errore di gestione della politica monetaria. Infatti, la BCE opera in un’ottica di medio periodo: se tale prospettiva fosse stata osservata correttamente, le avrebbe consentito di evitare l’errore. Il primo passo dell’analisi è consistito nell’esaminare la comunicazione di un ampio set di banche centrali, sia di economie avanzate che di paesi emergenti, utilizzando un approccio molto semplice dal punto di vista metodologico. I risultati di questa prima fase di test mostrano come la BCE sia tra quelle banche centrali che, nel periodo di osservazione, non hanno sorpreso i mercati, laddove, al contrario, altre banche centrali spesso celebrate per la loro trasparenza e la loro politica di comunicazione – tra cui anche la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra – ottengono risultati meno soddisfacenti. Non sorprende che le banche centrali dei paesi emergenti, pur avendo intrapreso un percorso di adeguamento ai benchmark, si trovano ancora agli stadi preliminari di una efficace comunicazione al mercato. A questo punto, l’analisi si sposta interamente sulla BCE per poter verificare se i soddisfacenti risultati preliminari trovano conferma dall’applicazione di una metodologia più sofisticata. Il primo passo è consistito nella costruzione di un indice di comunicazione attraverso il quale si è cercato di dare una sintesi numerica all’assessment condotto mensilmente dalla BCE nel comunicato stampa che accompagna la decisione in materia di tassi d’interesse . Per minimizzare il grado di soggettività, abbiamo chiesto a tre diversi gruppi di operatori (analisti, operatori di vendita di prodotti finanziari legati alla curva dei rendimenti in euro, traders) separati e indipendenti, di leggere e assegnare un punteggio ai comunicati della BCE sulla base di una scala da noi predefinita. Il ricorso alla Principal Component Analysis (PCA) ha consentito di minimizzare il fattore soggettivo e ottenere un unico segnale informativo. Abbiamo quindi estratto tre fattori (attività economica, inflazione, moneta) che riescono a spiegare – ciascuno di essi - circa il 90% della varianza totale. I risultati dell’analisi possono essere così sintetizzati: 1) l’indice di attività economica mostra una forte correlazione sia con l’indicatore di sentiment sull’economia calcolato dalla Commissione Europea, sia con una media ponderata delle previsioni di crescita dell’area euro al tempo t e t+1; 2) le correlazioni per l’inflazione sono generalmente più basse, con il valore massimo raggiunto da una misura di aspettative di inflazione e con il valore minimo rappresentato dalla inflazione corrente, a conferma del focus della BCE sugli sviluppi di medio termine dell’inflazione; 3) L’inflazione core mostra una correlazione elevata in valore assoluto ma di segno negativo a conferma dello scarso rilievo dato ad essa nel corpo dell’analisi strategica della BCE; 4) L’indicatore di aggregato monetario mostra una bassa correlazione. Il ricorso all’aggregato M3 corretto per gli shift di portafoglio (al fine di rimuovere l’effetto di eventuali movimenti speculativi) fa aumentare la correlazione solo marginalmente. Successivamente, ho nuovamente applicato la metodologia PCA sui tre sottoindici in modo da avere un unico indice finale di comunicazione. Una semplice analisi grafica mostra come l’indice così costruito tende ad anticipare discretamente future mosse della BCE. Ciò è confermato anche dall’applicazione di una serie di test di causalità di Granger. In sintesi, ciò implica che le mosse di policy di domani sono spiegate abbastanza bene dalle parole di oggi. Infine, attraverso la stima delle precedenti quattro equazioni attraverso un modello Probit ho cercato di estrarre un significativo segnale di politica monetaria dalla comunicazione della BCE. Ancora una volta, l’introduzione del sotto-indice di inflazione consente di migliorare notevolmente la percentuale di previsioni corrette, soprattutto in caso di rialzi dei tassi d’interesse. In conclusione, dalla mia analisi si può trarre la conclusione che nella sua breve storia la BCE si è caratterizzata per una certa coerenza della propria politica di comunicazione. Tuttavia, lo scoppio della crisi finanziaria, in concomitanza con una forte accelerazione dell’inflazione ha creato non pochi problemi. Un interessante sviluppo ulteriore dell’analisi potrebbe essere rappresentato dal tentativo di arrivare a misurare la credibilità della BCE non solo nei confronti dei mercati finanziari (un obiettivo di breve termine), quanto piuttosto quella che in teoria viene definita come prevedibilità di lungo termine, ossia la capacità di guidare le aspettative dell’opinione pubblica, vero scopo finale di un operatore istituzionale come una banca centrale.