La quotazione a sconto dei fondi immobiliari italiani

The observation of the Italian Funds Market shows that the real estate closed-end funds trade at an average discount on their Net Asset Value (NAV). As regards to the Italian market, anecdotical and empirical surveys stress that the main reasons of this phenomenon are referred to the structural characteristics of the market (the scarce outstanding shares of the Italian real estate funds market, the poor liquidity of the secondary market, the low interest in dealing shown by institutional investors, etc), to the peculiarities of real estate funds (the holding discount, the low disclosure on corporate governance of management companies, etc) and to the features of the underlying real estate assets (the fairness of the independent expert evaluations, the real estate systematic risk, etc). This paper enters the wide international debate about closed-end fund puzzle and argues, following a rational approach, if the puzzle can be explained by technical characteristics and performance aspects of Italian Real Estate funds. The empirical evidence points out that the NAV discount increases as the time to maturity and the nominal size of shares increase, that it is higher for blind pool funds and lower for seeded funds, and that the NAV discount is higher for income distribution funds and lower for income accumulation funds. Furthermore, the analysis bears that the NAV discount decreases as the ROA increases while it increases as the Price/earning ratio increases. Finally, the study shows the NAV discount increases as the leverage increases.

L’osservazione del mercato telematico dei fondi evidenzia che i fondi immobiliari italiani quotano a sconto rispetto al loro valore patrimoniale netto (Net Asset Value - NAV). Con riferimento al mercato italiano, la letteratura rileva che le principali motivazioni di tale fenomeno possono essere identificate nelle specifiche caratteristiche strutturali del mercato (limitato flottante del mercato telematico dei fondi, scarsa liquidità del mercato secondario, debole interesse mostrato dagli investitori istituzionali ecc.), nelle peculiarità dei fondi immobiliari italiani (holding discount derivante dall’obbligo di legge di avere forma chiusa o semi-chiusa, scarsa trasparenza da parte delle Società di Gestione del Risparmio in materia di corporate governance ecc.) e nelle specificità del sottostante rappresentato da asset immobiliari (completezza e attendibilità delle valutazioni degli esperti indipendenti, rischio sistematico connesso al settore immobiliare ecc.). Il presente lavoro si inserisce nel più ampio dibattito internazionale relativo alla quotazione a sconto dei fondi chiusi (closed-end fund puzzle) ed analizza il fenomeno in un’ottica razionale, al fine di comprendere se le caratteristiche tecniche e di performance dei fondi rappresentano variabili significative per la spiegazione del puzzle. Le verifiche empiriche evidenziano che lo sconto medio annuo cresce al crescere della durata residua e del valore nominale della quota, che lo sconto medio annuo risulta essere maggiore sia per i fondi ordinari (ed inferiore per quelli ad apporto) sia per i fondi a distribuzione dei proventi (ed inferiore per quelli ad accumulo dei proventi). L’indagine mostra, altresì, che lo sconto medio annuo si contrae al crescere di ROA mentre cresce al crescere del Price/earning ratio. Infine lo studio, con significatività più contenuta, mostra che anche il grado di leverage sembra avere un effetto sul puzzle: lo sconto medio annuo cresce al crescere della leva finanziaria.