OPA, efficienza del mercato e concorrenza tra ordinamenti giuridici

The aim of this work is to identify within the provisions concerning the takeover bids a series of rules that seem to increase the problems dealing with the so-called “competition between systems”. Before trying to evaluate the impact of the so-called takeover bid directive on our system, we tried to evaluate the provision on the basis of the interests the EU legislator was pursuing. We decided not to leave out the potentially conflictual relation that may be created among all the parts involved in the operation during a hostile share raid. It was highlighted that in the beginning, the domestic legislator chose to follow a principle of continuity with respect to the discipline already adopted by means of the legislative Decree dated Feb. 24th 1998, n. 58 and the legislator did not use the possibility indicated in the directive to make the most controversial institutions, such as the passivity rule or the breaktrough rule, optional. Following the world economic crisis, each single company was allowed to modulate the defensive measures to be taken in order to face a possible undesired takeover bid or, in any case, one that was not previously agreed on. It is to be thoroughly deemed such as an extraordinary intervention, since, even if it may seem justified within the extremely serious financial crisis we are presently living, at the same time, it can lead corporate structures to close dangerously, thus making our economic system lose its attraction capacities in the long run. Moreover, following the negative reactions of the doctrine and the competent Authorities, the legislator modified the provisions on the matter again: thanks to the last measure adopted, the passivity rule comes back into the special legislation, but each single company can repeal in part by means of a measure called statutory opting-out. Due to the interests involved, it seemed it appropriate to verify whether the measures taken were proportionate to the goals to be achieved or if, instead, they were too burdensome for a market of corporate control willing to be contestable: it was taken into account the risk of permanently compromising also the free competition between undertakings, as one of the values of our system. The ultimate reference goes to those national measures taken that, through special powers given to the public authorities, reinforce the position of the latter in the social structure, thus altering the equal opportunities. The directive, by disregarding what should have been one of the goals for a provision in line with the harmonizing measures in the European corporate law, considers as a valid assumption the idea that such powers should be compatible with the discipline of the Treaties and such provision does not solve the issue of their neutralization with respect to takeover operations. Equal opportunities between undertakings, in the perspective presented in this work, may be altered in some systems where peculiar “anti-takeover measures” are in the provisions giving the State the right to exert special powers in those companies contrasting with the “one share one vote” principle. Ensuring the public authorities such powers, as some of the EU member States do in their legislations, is not only an obstacle to the mechanisms of market-based control turnover, but also to the free movement of capitals and to the right to establishment. The freedom of establishment of legal entities, provided for in the Treaty and made effective ponderously through relevant decisions of the Court of Justice, must be granted also in the control takeover of companies having their statutory headquarters in different member States. The directive has given the possibility to each single legislator to choose whether to adopt the passivity rule and neutralization measures, thus widening up the range of scenarios companies may have to face: therefore, the takeover bid discipline will be modulated differently according to the provisions in force in the State where the company has its registered office, but also as a consequence of the autonomous and reversible choices of the shareholders. The convergence on the criteria did not lead, apparently consciously, to a real harmonization and revealed some persisting lacks concerning the protection of small investors and savers in general. In order to plug such gaps each single member State must appeal to their legislations, thus emphasizing the competition between legislative systems. The EU rules, whose establishment was hard to achieve, may run the risk of losing their driving role with respect to the legislation in each single State and the afore mentioned rules may end up controlling provisions competing with each other.

Scopo del presente lavoro è l’individuazione nella normativa sulle offerte pubbliche d’acquisto di una serie di norme che sembrano accentuare le problematiche connesse alla c.d. “ concorrenza tra ordinamenti”. Ancor prima della valutazione dell’impatto della c.d. direttiva opa sul nostro ordinamento si è tentato di valutare il provvedimento in funzione degli interessi perseguiti dal legislatore comunitario, scegliendo di non tralasciare il rapporto potenzialmente conflittuale che di fronte ad una scalata ostile possa instaurarsi tra tutti i soggetti a vario titolo coinvolti nell’operazione. Si è evidenziato che in un primo momento il legislatore domestico ha scelto di mantenere una linea di continuità con la disciplina già adottata dal d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 e non si è avvalso della facoltà prevista nella direttiva di rendere opzionali gli istituti più discussi quali la passivity rule e la regola di neutralizzazione. In seguito tuttavia, dichiaratamente a causa del sopraggiungere della crisi economica mondiale, si è rinunciato ad una regolamentazione imperativa dell’obbligo di passività per gli amministratori e si è preferito lasciare alle singole società la facoltà di modulare le misure difensive da attuare per fronteggiare una eventuale opa sgradita o comunque non previamente concordata. Questo intervento straordinario merita una attenta riflessione in quanto, pur potendo apparire giustificato nell’ambito della grave crisi finanziaria venutasi a creare, può al contempo generare una pericolosa chiusura degli assetti societari e determinare, nel lungo periodo, una perdita delle capacità attrattive del nostro sistema economico. Peraltro, in seguito alle reazioni negative della dottrina e delle Autorità competenti, il legislatore è tornato ancora a modificare la normativa in materia: con l’ultimo provvedimento torna nella legislazione speciale la passivity rule ma viene fatta salva la possibilità per le singole società di derogarvi attraverso una misura c.d. di opting-out statutario. Alla luce degli interessi coinvolti è sembrato, pertanto, opportuno verificare se le misure adottate risultassero proporzionate rispetto agli obiettivi da raggiungere o se, invece, le stesse fossero eccessivamente gravose per un mercato del controllo societario che voglia restare contendibile: in particolare ci si è soffermati sul rischio che venga definitivamente compromessa anche la libera concorrenza tra imprese come valore del nostro ordinamento . Il riferimento ultimo è a tutte quelle misure nazionali che, attraverso la previsione di poteri speciali in favore delle autorità pubbliche, rafforzano la posizione di queste ultime nella compagine sociale alterando così le pari opportunità. La direttiva, contravvenendo a quello che avrebbe dovuto essere un obiettivo per un provvedimento che si ponga nel solco delle misure di armonizzazione del diritto societario europeo, considera valido l’assunto per cui tali poteri dovrebbero essere compatibili con la disciplina dei Trattati e non risolve il problema di una loro neutralizzazione in relazione alle operazioni di acquisizione. Le pari opportunità tra imprese, sotto il profilo che qui interessa, possono essere alterate in quegli ordinamenti in cui siano presenti quelle peculiari “misure antiacquisizione” costitutive delle clausole che riservano allo Stato il diritto di esercitare poteri speciali nelle società in contrasto con il principio “one share one vote”. Garantire alle autorità pubbliche tali poteri, come avviene nella legislazione di alcuni Stati membri, costituisce non solo un ostacolo ai meccanismi di ricambio del controllo basati sul mercato ma anche al libero movimento dei capitali e al diritto di stabilimento. La libertà di stabilimento delle persone giuridiche, prevista nel Trattato e faticosamente resa effettiva attraverso significative pronunce della Corte di Giustizia, deve essere garantita anche nell’acquisizione del controllo di società che abbiano sede statutaria in diversi Stati membri. La possibilità aperta dalla direttiva di rimettere ai singoli legislatori la scelta circa l’adozione delle misure di passivity rule e neutralizzazione ha reso invece incredibilmente variegato il ventaglio di possibilità che potrebbero prospettarsi alle società: la disciplina delle opa sarà in tal modo diversamente modulata non soltanto tenendo conto della normativa adottata dallo Stato in cui la società abbia la propria sede legale ma anche in conseguenza delle autonome e reversibili scelte dei soci. La convergenza sulle scelte di principio non ha condotto, ma sembra in maniera consapevole, ad una reale armonizzazione e ha rivelato la permanenza di lacune in relazione alla tutela dei piccoli investitori e dei risparmiatori in genere. Colmare tali vuoti richiede il ricorso alla legislazione dei singoli Stati membri, così accentuando una nuova concorrenza tra sistemi normativi. Il rischio che sembra prospettarsi è che l’ordinamento comunitario, che con tanta fatica si è affermato, perda il suo ruolo propulsivo nei confronti delle legislazioni dei singoli Stati per ridursi a controllore di normative in concorrenza tra loro.